中金：当前市场估值合理且上行的底层逻辑并未发生动摇

专题：春躁行情或提前启动 关注政策与科技催化

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　　中金点睛

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　　2024年9月以来A股震荡上行已超一年，防范市场波动是未来需要考虑的问题。我们尝试结合A股历史经验教训复盘及当前新形势，构建市场“顶部”判别的方法论，与前期关于“底部”判别研究共同形成“稳市”监测框架。从我们构造的“顶部”信号打分体系来看，当前市场相对健康，估值合理且上行的底层逻辑并未发生动摇。

　　A股“稳市”监测体系构建初探：提升资本市场内在稳定性，助力防范“大起大落”

　　我国资本市场“稳市”环境迎来新变化、新需求。近期监管层就“稳市”相关表态较多，10月证监会主席吴清在金融街论坛年会上强调“健全长效化稳市机制，防范市场大幅波动”[1]；11月证监会副主席李明在上交所国际投资者大会上表态“强化战略性力量储备和稳市机制建设，提升资本市场内在稳定性，坚决防止市场大起大落、急涨急跌”[2]；12月证监会主席吴清在证券业协会会员大会上再次强调资本市场“稳中求进、以进促稳”[3]，“从政策、资金、预期对冲等方面打好稳市组合拳”。我们在今年9月发布《A股“长期”、“稳进”的四大条件》，11月发布的《2026年A股展望：乘势笃行》中强调节奏上“防范波动”。“稳市”机制建设有助于实现我国资本市场高质量发展、助力金融强国建设、更好服务实体经济。

　　“稳市”既要防“大落”，也要防“大起”：A股“底部”和“顶部”判别的方法论构造。我们在2022年发布的《如何判别市场是否见底？》中，系统性讨论了判别A股“底部”的分析框架，并成功应用在2024年9月A股大底的判断上（具体参见去年9月底发布的《A股见“大底”了吗？》）。2024年9月以来A股震荡上行已超一年，在投资者风险偏好已明显提升背景下，从“稳市”需求、防范市场波动角度，我们尝试结合A股历史经验教训及当前新形势，再度构建市场“顶部”判别的方法论探讨，与前期研究共同形成“稳市”监测分析框架。需要强调的是，伴随市场范式变化，历史A股顶部分析可能在当前环境下更适合作为监测和风险应对考量，我们认为当前A股市场相较此前几轮周期演绎，更加具备“长期”“稳进”条件。

　　A股市场过去20年经历的几次周期切换

　　2005年以来A股市场共经历5轮时间较长的周期切换。我们以较全面反映A股市场全貌的万得全A来划分，2005年股权分置改革以来，A股共经历5轮周期切换。上涨的阶段分别为2005年6月至2007年10月、2008年10月至2010年11月、2012年12月至2015年6月、2016年1月至2018年1月以及2019年1月至2021年12月。其中除2013-2015年上涨以政策和流动性驱动为主，其余上涨周期与经济基本面和企业盈利上行高度重合。

　　上涨周期的高点按照性质划分，可分为阶段性顶部和上涨中的回调两种情形。市场上涨过程中通常伴随数次回调，部分表现为短时间调整，市场后续再度创新高，而部分则形成阶段性顶部，市场步入下行周期，因此提前择时，以及当出现回调后判断高点的性质较为重要。结合市场表现特征和国际经验，我们同时参考沪深300、上证指数和万得全A，以大涨之后回撤超过20%且1年内未创新高定义为阶段性顶部，共有5个高点符合条件，分别为2007年10月、2009年8月（万得全A和多数股票在2010年11月见顶）、2015年6月、2018年1月以及2021年2月（万得全A和多数股票在2021年12月见顶）。另一方面，我们以大涨之后市场回撤超过或接近10%，且1个月内未创新高，但后期再度创新高定义上涨中的回调。按照上述标准，2005年以来共有7个高点符合条件，分别为2006年7月、2007年5月、2009年2月、2015年1月，2016年12月，2019年4月以及2020年7月（图表1-图表2）。

　　图表1：历次市场阶段性顶部梳理

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表2：历次市场上涨中回调梳理

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　　历次高点前后的判别信号总结

　　我们梳理出历次可能引发调整，或者与市场高点相伴的信号，主要包括宏观基本面、中观（上市公司）基本面、政策、估值、资金面及投资者行为六个维度。其中前三者有决定性作用，是阶段性顶部的主要信号，其中随着股市结构的变化，中观与宏观基本面的差异是不得不区分的维度；而后三者对于择时判断有重要的辅助信号作用，具体来看：

　　► 宏观基本面：关注前瞻指标以及宏观层面标志性变化，随着中外市场联动程度上升，外部宏观冲击也影响较大。1）国内方面，我们认为股票市场反映未来的基本面，先行指标有预判价值。部分金融数据对于实体经济增长具有一定领先性，可为经济增长的前瞻指标，通常领先1-2个季度（图表3）。背后逻辑是货币供应增加、融资环境转松后，企业获取信贷增加固定资产投资，带来居民部门资产负债表变化，有利于推动实体经济回暖；反之，金融数据走弱往往也在1-2个季度内传导至实体经济。具体指标来看，新增社融变化同时反映信贷政策和融资需求，M1的变化较好地反映企业活期存款的变化，也是企业经营和交易活力的重要反映指标，历史上金融数据对于顶部择时有较好效果。例如2007年底M1同比拐点出现，并且当时外汇占款是央行投放货币的主要渠道，外汇占款同比增速也出现下行拐点；2018年初、2021年初市场见顶与信用周期拐点基本同步，市场回调均伴随新增社融同比拐头向下，2009年下半年市场筑顶也与金融数据扩张边际放缓同步。此外，PMI的超季节性走弱也是值得关注的信号，例如2010年底、2018年初和2021年初（图表4）。长端国债收益率反映无风险资本的预期回报率，由于国债市场以机构投资者为主，对于经济基本面预期有较好的反映效果，因此从宏观基本面角度，可作为交叉验证的重要参考指标（图表5）。2）外部方面，随着中国市场对外开放程度提升，以及海外投资者在A股占比提升，外部宏观因素对A股影响加大冲击也会对市场带来较大影响。外部因素的传染渠道通常包括流动性和风险情绪，美元资产波动的短期情绪冲击并不改变A股趋势，但如果出现重大拐点变化，例如2018年3月中美贸易摩擦开始，以及2021年2月美债利率从低位快速上行并进入上行周期等。

　　图表3：金融数据转向的拐点与部分历史阶段性顶部较为同步

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　　图表4：部分历史阶段性顶部也伴随经济预期变化信号

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　　图表5：国债收益率变化也反映基本面拐点预期，具有一定的交叉验证信号作用

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　　► 中观（上市公司）基本面：关注整体企业盈利预期拐点，以及结构主线的拐点。中观的企业盈利周期与宏观经济周期并不完全一致，企业盈利受物价影响的弹性较大，并且利润率也受成本影响（例如2008年上半年物价仍在增长，但企业盈利已经因为成本上升而侵蚀），企业在预期转弱时可能提前计提减值（如2021年四季度）。而且上市公司的行业结构，无论是盈利结构还是行业权重，与实体经济差异也越来越大，权重行业的周期甚至因此需要在宏观的基础上进一步分析中观层面变化（图表6-7）。1）从整体层面看，历史上盈利驱动的行情最终结束都与盈利拐点有关，但股市的拐点通常领先于企业盈利的拐点，难点在于判断领先的时间长度，通常在1-3个季度左右。而且盈利增速和ROE分别存在基数效应和变化滞后的问题，因此通过盈利拐点择时难度较大，更多作为市场顶部的后验指标（图表8）。2）从结构层面看，上涨行情的结束往往与主线行业或主题逻辑预期变化有关。历次上涨行情的主线板块，指的是涨幅领先、有一定权重并且带动市场关注的板块，往往由于业绩高增长或乐观预期，估值也显现扩张。而主线行情的拐点出现或行情结束，往往也对应行情结束，例如2007年底的金融和大宗商品板块，2014-2015年互联网，以及2018年初的金融和新能源行情（图表9）。但如果原有主线逻辑预期变化，但同时新产业趋势出现有望带来投资主线调整，此时市场经历震荡之后或再创新高，例如2009年8月传统蓝筹见顶，但随手机产业链等新产业趋势成为新主线，并伴随消费板块上涨，万得全A和大多数股票在2010年11月见顶；2021年初部分蓝筹因为高估值和预期转弱而回调，但随后半导体景气周期、新能源汽车和光伏的绿色转型趋势兑现业绩，接力成为新主线后，万得全A和大多数股票在2021年12月见顶（图表10）。

　　图表6：老经济仍贡献超半数影响，但指数权重持续下行

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　　图表7：高景气领域在A股指数权重上升至50%以上

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　　图表8：市场阶段性顶部往往领先于盈利拐点，但领先时间长度是判断的难点

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　　图表9：若上涨主线的拐点出现，市场也往往出现阶段性顶部

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　　图表10：…但如果新主线接力，则市场可能只是高位震荡并在未来出现新的高点

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　　► 政策：关注流动性收紧，宏观与产业政策重大转向，以及资本市场政策或定调调整。在市场上涨过程中政策信号通常更值得关注。原因在于政策内生于经济形势，但反过来也影响经济形势，因此重要的政策变化和转向信号，也或引发对未来基本面预期的改变。而且很多时候政策收紧虽然不属于重大转向，但可能直接影响预期外推和上升的动量。具体分类来看，1）流动性收紧：资金利率和短端利率的快速上升所带来的流动性冲击经常导致市场高位回调，例如2009年8月、2010年11月、2015年6月、2016年12月和2021年1月均出现过资金利率或者短端利率跳升，股票市场出现回调（图表11）。2）宏观与产业政策重大转向：这一类政策信号通常体现在重要会议和重要文件，政策转向引发市场对基本面前景预期改变，例如加息收紧货币政策（图表12），以及2009年8月、2019年4月的政策信号。也有类似2015年7月，针对互联网金融的产业政策规范等等。3）资本市场政策或定调调整：如在市场交易过热时提示股市非理性风险，和规范部分违规行为，引导投资者回归长期、理性投资。

　　图表11：市场运行至高位时，意外的流动性收紧常引发调整，但不一定是阶段性顶部

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　　图表12：高通胀引发加息至较高水平，对市场有明显冲击

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　　► 估值：关注股权风险溢价、个股估值分布等指标。历史上的市场阶段性顶部基本都对应高估值，反映市场过于乐观的情绪，但是高估值并无绝对标准是判断的难点。首先，投资者最常用的市盈率指标，A股指数历次高点估值差异较大，参考难度较大（图表13）。相比之下，从跨资产比较视角，股权风险溢价具有较好的均值回归特征，历史上阶段性顶部的股权风险溢价通常能达到均值下方一倍标准差左右（图表14）。此外，历史经验显示个股的估值分布也是重要的参考指标，若市盈率TTM在30倍以下的股票占比不足20%，可能反映个股整体估值偏高（图表15）。

　　图表13：A股指数市盈率缺少均值回归特征，且阶段性顶部估值缺乏规律

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　　图表14：股权风险溢价具备均值回归特征，突破均值以下1倍标准差意味着估值风险较大

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　　图表15：历次阶段性顶部的股票估值分布差异较大，当前中低估值股票占比仍然较高

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　　► 资金面：关注考虑两大维度，一是交易情绪是否过热，二是产业资本等动向。1）市场热度方面，市场大涨之后，往往容易出现情绪过热，进场资金与此前获利资金形成分歧，导致较高的成交量水平。如果以自由流通市值为基准的换手率衡量，历史经验显示5%以上往往代表情绪过热，大部分市场高点与这种情绪过热同步或者略微滞后。但如果对于2007年和2015年这种资金面旺盛的市场，换手率一度可能接近或超过8%（图表16）。融资交易占比也是衡量市场热度的良好指标，通常占交易额超过11%值得重视。2）先行资金方面，历史上产业资本的减持和市场估值呈现正相关，以产业资本净减持/成交额超过历史均值一倍标准差，表明减持强度较大，是市场高位需要关注的信号（图表17）。此外，私募基金为代表的配置较灵活的机构投资者，若仓位过高可能意味着潜在的买盘动力减弱，也是高位需要关注的信号（图表18）。

　　图表16：多数的市场高点前后伴随着交易情绪过热，通常以5%的换手率为界

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　　图表17：当净减持/成交额达到0.3%左右的阈值后，市场出现高点的概率较大

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　　图表18：机构投资者仓位过高也是情绪过度乐观的信号

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　　► 投资者行为及部分技术分析：市场上涨后期投资者常出现非理性行为，在盘面或技术指标呈现诸多异象。我们总结列举市场高点时期常见的投资者行为信号如下：1）缺乏逻辑的滞涨板块补涨，历史上上涨行情末期市场情绪往往过热，场外增量资金仍在持续入市，原有主线处于获利资金与增量资金博弈的状态，增量资金为填平估值洼地，而流入缺乏逻辑的滞涨板块，因而上涨行情末期往往容易出现滞涨板块补涨的现象。最典型的如2015年5月PPI仍处于加速下滑通道，而滞涨的钢铁和煤炭在5月19日-6月15日的20个交易日中领涨，涨幅均超过30%，其它阶段高点也有较多类似现象（图表19）。2）高位频繁长下影线，市场阶段性高点往往为投资者分歧较大时期，此前获利资金的离场往往导致市场在盘中出现大幅波动，但日内回撤幅度较大时又有场外资金积极流入，从而在K线图上体现为长下影线，历史上2007年10月、2009年8月、2010年11月以及2015年6月市场顶点附近均有类似特征（图表20）。3）大级别的量价背离和MACD背离，上涨行情末期当股价再创新高，而成交额及MACD指标并未同步上涨时，持续背离反映上升动能减弱，导致技术分析指标最终“自我实现”，也是市场高点时期常见的技术信号。

　　图表19：落后且缺乏逻辑的板块补涨也可能是市场阶段性见顶的行为信号

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表20：市场阶段性高点附近往往频繁出现高位长下影线

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　历史后验：此前周期中如何判别是阶段性顶部还是上涨中的回调？ 

　　上述诸多信号各有优缺点，基本面信号重要性程度高，但提前预判的难度大，并且可能与市场阶段顶部存在时滞；政策信号分析的难点在于判断能否改变基本面趋势；而估值、资金面和投资者行为信号容易跟踪和量化，但是历史上看在上涨过程中可能频繁出现，未必代表资产价格见顶。因此需要综合衡量市场顶部的信号，我们认为历史经验显示基本面和政策类信号属于“主要信号”，估值、资金和投资者行为属于“辅助信号”。

　　历史上阶段性顶部往往伴随较多“主要信号”出现，而非单纯因为“辅助信号”异常。A股市场虽然历史波动较大，但长期来看较好地发挥“称重机”的作用，历次持续时间较长的大涨行情都有一定的宏观或者中观基本面支持。即使是被认为流动性驱动上涨的2015年，也有结构基本面支持，主要受到移动互联网的高景气，以及并购重组带来业绩增厚的增长预期驱动。一旦对于基本面的乐观预期发生逆转，例如整体宏观数据的走弱或者外部冲击改变增长趋势，或者产业上行趋势出现拐点，行情也往往结束，引发这种基本面变化的经常由于宏观政策或产业政策的转向。如果“主要信号”未出现，只是单纯因为估值高、资金情绪过热或部分技术信号出现，单独的“辅助信号”大概率只能导致上涨中的回调。

　　历史上阶段性顶部往往是上涨的底层逻辑发生破坏，或者高估值被意外因素打破。“主要信号”也有较多种类，究竟哪些信号才导致顶部出现？我们认为需要分析上涨的底层驱动力，历史经验显示底层驱动力的破坏常导致行情终结（图表21）。例如2006-2007年、2016-2018年和2019-2021年的上涨，背后都是典型的信用周期驱动经济和企业盈利全面走强，主线也大多与经济周期相关，最终都与金融数据转弱同步出现阶段性顶部。而期间2007年5月的资本市场政策收紧，2016年底的宏观流动性和资本市场政策转变，和2019年4月宏观政策基调变化虽然引发市场调整，但并未改变信用扩张和盈利改善趋势，因此只成为上涨中的回调。2009年和2015年的上涨虽然也有基本面支持，但宏观、股市流动性宽松也是重要底层逻辑，政策调整引发宏观和股市流动性宽松预期变化，上行行情被意外因素打破，也引发较大幅度的回调。而且2015年回调之后，结构主线的基本面逻辑也有预期变化，后期市场在较长时间内并未能创出新高。

　　图表21：历史上市场阶段性见顶往往由于此前核心上涨驱动力显现预期变化

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　我们根据各类信号出现情况，初步构造高点监测打分表。我们从事后复盘角度，分别统计历次高点出现的信号情况，并赋予不同权重，构造高点监测打分表（图表22）。其中宏观基本面、中观基本面和政策给予25%、15%和30%的权重，估值、资金和投资者行为各10%的权重。统计结果显示，阶段性顶部的最终合计得分都在60分以上，其中2009年8月和2018年1月的得分均为61分左右，也表明这两次顶部识别的难度较高。而其它上涨中的回调普遍得分低于40分（仅2007年5月得分较高，回调幅度也最大）。基于上述高点信号打分表，当前市场得分仅为22分。后续我们也会尝试不断完善和优化该打分模型。

　　图表22：高点信号得分表统计

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　以史为鉴，上述分析框架对本轮行情的经验借鉴

　　近期市场回调更类似历史上上涨中的回调，类似历史顶部信号较少。目前来看，市场在“主要信号”层面主要关注M1同比近期走弱，但是基于宏观政策支持的预期，金融数据持续大幅下滑的概率不高。并且从基本面维度，当前结合产能周期视角和政策支持视角，基本面和盈利改善仍占主流预期，宏观流动性和资本市场政策层面也并未出现明显信号。辅助信号层面，首先是估值，尽管当前主要指数市盈率估值在历史中等略上位置，但是在资产荒环境下，我们更关注跨资产比较，当前市场股权风险溢价仍然位于历史均值水平，相比以往历史顶部的乐观预期仍有差距；而且从资产回报率角度，沪深300股息率仍在2.7%左右，相比10年期国债收益率高出约80bp，反映股票市场仍具备较好的配置价值（图表23）。资金和投资者行为上，8月底市场交投情绪一度过热，全A单日换手率最高达6.8%，两融交易占比超12%，并且出现一定的滞涨板块补涨和技术指标量价背离的情况。但是未出现资金大幅流出的情况，产业资本净减持强度仅为2005年以来的均值水平，距离警戒阈值仍有差距。

　　图表23：沪深300股息率相比10年期国债收益率高出约80bp

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　国际货币秩序及产业创新的叙事反转为本轮上涨行情的两大底层逻辑，当前并未出现动摇。聚焦本轮行情的原因，去年“924”以来的宏观政策转向改变投资者悲观预期，为市场企稳回升的基础，居民存款资金入市、低利率及“资产荒”以及监管层对资本市场发展的支持提供了良好的底层环境。我们在《牛市成因之辩》和2026年展望《乘势笃行》指出，上涨根本驱动力在于国际秩序和产业创新的叙事反转，两者推动中国资产实现重估，目前这两大底层逻辑并未动摇（图表24）。一方面，根据中金首席策略师缪延亮博士在《货币秩序重构下的资产变局》和《中美经贸关系新阶段意味着什么》的观点，货币秩序重构的本质是美元资产安全性下降。而中美关系步入新阶段，或进一步动摇美元霸权，叠加中国经济基本面的韧性，可能强化货币秩序重构的逻辑，促进信心重估和中国资产重估。国际货币秩序重构的突出表现是“碎片化”和“多元化”，其中碎片化会导致资金各回各家，而“多元化”将导致原有集中高配美国资产的全球资金寻找多元化配置。当前“碎片化”已经发生，但“多元化”仍在路上，结合中国市场在全球估值仍然偏低，该逻辑演绎尚不充分（图表25-26）。另一方面，在本轮AI科技革命中，我国凭借制度红利、人才红利、大市场、大长全产业链等多方面优势取得突破，DeepSeek打破了美国的“技术垄断”叙事，并且我国在航空航天、创新药以及文化等多领域实现“DeepSeek时刻”，中国创新能力得到重新认识。当前AI革命已进入应用关键期，我国创新产业也有望迎来业绩兑现，并且创新产业在A股市场占比持续提升，我们认为未来有望继续支持中国资产表现。

　　图表24：本轮市场驱动力分析

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表25：中国大陆持有美股规模大幅下滑，或反映资金回流，“碎片化”已经发生

　　资料来源：TIC，中金公司研究部   

　　图表26：亚太地区基金对中国已回到标配，欧美长线资金仍显著低配，“多元化”仍在路上

　　资料来源：EPFR，中金公司研究部

　　A股市场有望延续良好趋势，关注资本市场生态改善，能否出现范式变化打破此前周期的频繁轮动，实现市场“长期”“稳进”。综合来看，当前市场从历史顶部信号框架来看仍然相对安全，并未出现非理性高估，并且支撑市场上涨的底层驱动力并未发生改变，国际货币秩序重构推动全球资金配置再平衡，创新产业迎来业绩兑现，将继续支持中国股市未来表现。要打破过去周期频繁轮动，实现“长期”“稳进”，我们认为要关注两大潜在的范式变化：1）居民储蓄高增长+“资产荒”：金融周期下行的背景下，房地产价格调整，我国居民储蓄存款快速增长并突破160万亿元。与此同时，银行存款利率和国债收益率均降至2%以下的低位，“资产荒”的问题进一步强化。而随着沪深300的股息率在2024年正式超过国债收益率，并且企业现金流改善和监管支持，使得企业分红得到较好的保障，股票逐渐成为当前可选择的、为数不多的潜在高回报资产，居民资金入市潜力有待赚钱效应激发（图表27-29）。2）长线资金入市：自2024年资本市场新“国九条”发布以来，监管层致力于“大力推动中长期资金入市”，2025年初6部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》[4]，明确力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股，以及公募基金持有A股流通市值未来三年每年至少增长10%。2025年保险资金投资于股票和证券投资基金的运用余额，由2024年底4.1万亿元增加至2025年三季度的5.6万亿元，占保险资金仓位突破性地提升至15%（历史均值在12.5%左右）。如果“居民资金入市”和“长钱长投”与市场赚钱效应提升形成正向循环，并配合基本面持续改善，资本市场生态改善有望推动A股进入新范式，打破过去的周期频繁轮动，实现“长期”“稳进”（图表30）。

　　图表27：居民储蓄存款积累保持较高增速

　　资料来源：Wind，中金公司研究部   

　　图表28：“资产荒”的环境较为突出

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表29：居民资产对股票市场的配置水平仍然低于历史均值

　　资料来源：Wind，中金公司研究部   

　　图表30：保险资金在政策驱动下，2025年加速流入A股并且股票仓位提升

　　资料来源：金融监管总局，中金公司研究部

　　[1]https：//www.csrc.gov.cn/csrc/c106311/c7591194/content.shtml

　　[2]https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1848561974976189878&wfr=spider&for=pc

　　[3]https：//www.csrc.gov.cn/csrc/c106311/c7600144/content.shtml

　　[4]https：//www.gov.cn/zhengce/202501/content_7000850.htm

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责任编辑：凌辰